Thuật ngữ “cộng hưởng” (synergy), có nghĩa là “làm việc cùng
nhau” (working together) có nguồn gốc từ từ Hy Lạp ”sunergos” ”[i].
Thuật ngữ “cộng hưởng” (synergy), có nghĩa là “làm việc cùng
nhau” (working together) có nguồn gốc từ từ Hy Lạp ”sunergos”[i]. Cộng hưởng được
hiểu là hiệu ứng kết hợp được tạo ra bởi hai hay nhiều phần, yếu tố, hay cá
nhân. Như vậy, các nỗ lực kết hợp có thể tạo ra cả cộng hưởng tích cực (dương)
và tiêu cực (âm). Tuy nhiên, giá trị cộng hưởng thường được tuyên bố là tích cực
khi việc kết hợp có giá trị lớn hơn so với tổng được tính một cách cơ học của
các phần.
Cộng hưởng được Sirower định nghĩa là “sự tăng lên khả năng cạnh
tranh và dẫn đến dòng tiền (cash flows) vượt quá những gì hai doanh nghiệp tạo
ra một cách độc lập”[ii]. Sau đó, định nghĩa về cộng hưởng cũng được bổ sung –
cộng hưởng là một dạng quy trình tại giá trị chung mà qua đó lợi thế cạnh tranh
được tăng lên[iii],[iv],[v] – “Cộng hưởng xảy ra khi năng lực được chuyển
giao giữa các doanh nghiệp M&A cải thiện vị trí cạnh tranh của doanh nghiệp
hợp nhất và sau đó là kết quả hoạt động của doanh nghiệp hợp nhất đó”.[vi]
Phần lớn các thương vụ M&A đều dựa trên việc cộng hưởng
trong quá trình tạo ra giá trị, trong khi một số khác là vì các lý do phi cộng
hưởng. Nhiều thương vụ M&A rất khó có thể được cổ đông thông qua vì khoản
chi phí khổng lồ phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu – khoản chi phí này lớn hơn
nhiều giá trị thực của doanh nghiệp mục tiêu. Trong các trường hợp đó, động cơ
cộng hưởng thường được sử dụng để biện minh cho việc thuyết phục cổ đông phê
chuẩn việc thực hiện thương vụ.
Theo nghiên cứu của Mark & Mirvis, 2/3 số thương vụ M&A
thất bại ngay từ khâu ước tính giá trị sẽ đạt được trước khi ký kết.[vii] Tạp
chí The Economist vào năm 2000 trích dẫn số liệu của KPMG đã ước tính hơn ½ số
vụ M&A làm giảm giá trị của các cổ đông. Lý do không phải kỹ thuật đánh giá
yếu kém mà do thất bại trong việc đánh giá giá trị cộng hưởng hay do việc trả
phí khuyến khích thực hiện M&A (premium) – khoảng chênh lệch giữa giá ước
tính và giá thực tế phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu – quá mức so với giá trị
cổng hưởng tiềm năng có thể thấy được từ việc sáp nhậtp. Việc đánh giá những lợi
ích tương lai từ hoạt động M&A (như giá trị cộng hưởng) không hề đơn giản
và do vậy việc thực hiện hợp nhất để đạt được giá trị cộng hưởng không được thực
hiện hay không được tập trung đúng mức.[viii] Vì giá trị cộng hưởng trong
nhiều trường hợp là cơ sở để doanh nghiệp đi mua đàm phán khoản chi phí tối đa
có thể trả cho danh nghiệp mục tiêu, việc nhận thức sâu sắc về động cơ và giá
trị cộng hưởng và phương pháp để đánh giá và bóc tách giá trị cộng hưởng giữa
doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu (bên bán) là rất cần thiết.
Việc cho rằng M&A làm giá trị của cổ đông tăng lên vẫn còn
là một điều gây nhiều tranh cãi. Chẳng hạn, qua theo dõi các thương vụ lớn nhất
thì giá trị của cổ đông của doanh nghiệp đi mua không được tạo ra.[ix] Ngoài
ra, dựa vào kết quả điều tra 420 giám đốc điều hành các doanh nghiệp ở Mỹ và
Châu Âu thực hiện bởi công ty Accenture và The Economist Intelligence Unit, chỉ
có 45% và 51% số người trả lời cho rằng đã đạt được giá trị cộng hưởng từ việc
cắt giảm chi phí và giá trị cộng hưởng doanh thu thực tế tương ứng hậu M&A.
Cộng hưởng
tích cực
Giống như tăng trưởng và đa dạng hóa, cộng hưởng là một trong
các động cơ chính yếu của M&A. Các nhà quản lý thường đánh giá thương vụ
M&A qua việc dự đoán giá trị cộng hưởng sẽ đạt được để biện minh cho giá
mua phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu trong từng thương vụ cụ thể.
Bradley và các cộng sự cho rằng các doanh nghiệp cùng đấu thầu
mua lại một doanh nghiệp mục tiêu cố gắng tận dụng cơ hội thay đổi xuất phát từ
việc kết hợp 2 doanh nghiệp để tạo ra lợi nhuận.[x] Các thay đổi này gồm
thay đổi về cung, cầu, đổi mới công nghệ, hay đầu tư bởi doanh nghiệp đi mua.
Giá trị cộng hưởng sẽ được tạo ra thông qua việc thay thế ban quản trị cũ bằng
một ban quản trị tốt hơn, việc đạt được lợi thế nhờ quy mô, việc nâng cao các kỹ
thuật sản xuất, sự kết hợp nguồn lực và tài sản, việc tăng quyền năng thị trường
và các cơ chế tạo ra giá trị khác.
Với phần lớn doanh nghiệp, cộng hưởng phản ánh việc loại trừ những
chi phí không cần thiết gắn với quản trị, phân phối, sản xuất, tiếp thị và bán
hàng…Đặc biệt, việc giảm bớt các trang thiết bị và việc đóng cửa bớt các cơ sở/chi
nhánh sản xuất kinh doanh hay việc cắt giảm nhân công thông qua thường dẫn đến
cộng hưởng. Doanh nghiệp luôn xem xét cộng hưởng theo khía cạnh tích cực – lợi
ích mà doanh nghiệp đi mua đạt được như việc bổ sung thêm những sản phẩm mới
vào danh mục sản phẩm hàng hóa của mình, việc cải thiện doanh thu, khả năng
tăng cường tiếp thị và phân phối, cải tiến hiệu quả sản xuất và hiệu quả chi
phí trong quá trình hợp nhất… Việc suy tính cộng hưởng trên tất cả những khía cạnh
này giúp doanh nghiệp đi mua ước tính giá trị sẽ thu được từ một thương vụ M&A
cụ thể.
Cộng hưởng tiêu cực
Stephen Einhorn khi đề cập trong bài “Why you should pay
for synergies” cho rằng có cả cộng hưởng tiêu cực, chẳng hạn như việc mất
doanh thu do khách hàng tổ chức trước đây của cả doanh nghiệp đi mua và doanh
nghiệp mục tiêu muốn duy trì nhiều nhà cung cấp, và lỗ vì doanh nghiệp đi mua
xác định doanh thu biên nhất định có chi phí cao hơn so với lợi ích tài chính.
Điều này được minh chứng qua ví dụ về một nhà sản xuất sơn và màu phủ (tráng)
cùng với nhà phân phối của mình – một sự cộng hưởng quan trọng được thể hiện bởi
hệ thống màu. Khi nhà sản xuất này đi mua lại một nhà sản xuất khác, trong trường
hợp có thể tính đến được là hệ thống mày của 2 doanh nghiệp này hoàn toàn tương
hợp. Điều này có thể khiến doanh nghiệp đi mua dễ dàng hợp nhất hệ thống sản phẩm
và công nghệ của doanh nghiệp bị thâu tóm mà không gây tốn kém. Trong trường hợp
ngược lại là hệ thống màu hoàn toàn không tương thích, những chiếc máy phủ mày,
hệ thống màu và các vật dụng khuyến mãi sẽ cần được tân trang cho cả nhà sản xuất
và nhà phân phối của doanh nghiệp đi mua với chi phí lên tới hàng trăm nghìn đô
la. Điều này rõ ràng là không tích cực đối với doanh nghiệp đi mua. Ở một ngành
khác như lĩnh vực chất dính và keo gắn kín, thiết bị sản xuất sản phẩm tương đối
linh hoạt đối với cả người mua và người bán. Trong hầu như tất cả các thương vụ,
thiết bị sản xuất của doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu lại khá phù
hợp. Chỉ cần với những thay đổi nhỏ đã có thể giúp doanh nghiệp đi mua thích
nghi với toàn bộ dòng sản phẩm của doanh nghiệp mục tiêu. Như vậy, vấn đề chi
phí và thời gian chuyển đổi trong quá trình hợp nhất hậu M&A trở nên dễ
dàng hơn.[xi]
Một yếu tố khác cũng tạo ra cộng hưởng là tích cực hay tiêu cực
chính là đơn vị phân loại hàng tồn kho (stock keeping unit – SKU) và lô sản xuất
hàng hóa của doanh nghiệp bị mua lại. Đối với một doanh nghiệp chỉ có 1 dòng gồm
2 sản phẩm và 4 SKU thì việc chuyển giao việc sản xuất sản phẩm dễ dàng. Điều
này đem lại giá trị cộng hưởng đích thực cho doanh nghiệp đi mua với trang thiết
bị phù hợp đã có sẵn. Ngược lại, khi một doanh nhgiệp với hơn 2000 SKU thì cộng
hưởng tiêu cực xuất phát từ việc hợp nhất dòng sản phẩm như vậy đã làm tăng chi
phí có liên quan đến việc mua lại doanh nghiệp này là đáng kể.
Cũng theo Stephen Einhorn, một trong những vai trò của các nhà
tư vấn M&A cũng như các ngân hàng đầu tư là hỗ trợ doanh nghiệp đi mua về
việc định lượng giá trị cộng hưởng và đối chiếu các giá trị này theo chuẩn của
ngành. Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp đi mua thường đánh giá thấp giá trị
cộng hưởng tiềm năng hay trong nhiều rường hợp khác tưởng tượng ra cộng hưởng.
Đa phần các doanh nghiệp đi mua miễn cưỡng để trao đổi trực tiếp với doanh nghiệp
mục tiêu về giá trị cộng hưởng với lý do sẽ làm giá mua của thương vụ tăng lên.
Cách mà doanh nghiệp đi mua thường làm là trao đổi về giá trị cộng hưởng với
bên trung gian như các đơn vị tư vấn hay ngân hàng đầu tư hơn là với doanh nghiệp
mục tiêu.
Micheal Porter từ trường kinh doanh Harvard trong bài
“Hopelessly seeking for synergy” cho rằng cộng hưởng đã trở thành một nguồn
quan trọng của lợi thế cạnh tranh kể từ những năm 1990. Tại thời điểm này, giới
đầu tư tài chính phố Wall (Mỹ) cố gắng biện minh cho làn sóng mới nhất của
M&A trong ngành công nghiệp quốc phòng, dược phẩm và truyền thông đa phương
tiện với ý tưởng thú ví về kết hợp giữa các doanh nghiệp đã có vị thế trên thị
trường sẽ dẫn đến lợi nhuận lớn hơn.[xii] Nhiều công ty đã tìm kiếm đối
tác để thực hiện hợp nhất. Hợp nhất như Toys “R” Us, hợp nhất tên thương hiệu,
cơ sở lưu trữ, cửa hàng bán lẻ, và hệ thống thông tin phức tạp… đem đến một
cách kinh doanh mới. Tương tự, Honda đa dạng hóa từ xe máy sang máy cắt cỏ và
xe hơi nhỏ; Black & Decker từ các thiết bị năng lượng sang thiết bị gia dụng…
Caron St John & Jeffrey Harrison, hai học giả Mỹ, lại đưa ra
vấn đề liệu các công ty đa dạng hóa có làm cho lợi nhuận lớn hơn khi cố gắng để
cộng hưởng? Và trở thành các công ty mẹ tập trung vào quản lý để có một sự kết
hợp tốt hơn giữa các lĩnh vực so với các công ty chỉ tập trung trong một lĩnh vực
duy nhất? Qua thu thập từ một phân tích đầy đủ của hàng ngàn công ty sản xuất của
Mỹ trong thời gian 5 năm, câu trả lởi cho cả 2 câu hỏi đã chỉ ra rằng một số
công ty đa dạng hóa không đạt được mức lợi nhuận biên cao hơn trình bình so với
những công ty không cộng hưởng. Việc sáp nhậtp năm 1989 giữa Time Warner là một
ví dụ. Sony và Matsushita của Nhật Bản cũng sai lầm khi đặt cược rằng việc mua
các hãng phim Hollywood sẽ hài hòa tích hợp phần cứng và phần mềm; Saatchi
& Saatchi của Anh đã sai lầm khi tin rằng quảng cáo có thể pha trộn với các
loại dịch vụ khác, chẳng hạn như tư vấn quản lý và ngân hàng. Nhiều công ty lớn,
đã từng bị lôi cuốn vào mở rộng, đang cố gắng để chia tách ra – công ty ICI đã
tách nhánh kinh doanh thuốc thành một công ty riêng biệt; các doanh nghiệp khác
như Zeneca, hoặc American Express, Daimler-Benz (Đức) cũng như vậy.
Nguồn tham khảo: Vũ Anh
Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012
Dẫn nguồn từ Diễn đàn
M&A Viet nam (maf.vn)
------------------------------------------------------------------------
------------------------------------------------------------------------